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作家 | 段明珠
“中国奶业正濒临着2008年以来的最严峻挑战。”
上游是原料奶供应的周期性过剩，下流是经济增速放缓带来的消耗疲弱，两头挤压之下，连乳业双巨头伊利和蒙牛皆难逃低迷（CR2为42.3%，2023年）。
2024年上半年，蒙牛的营收和利润双下滑，营收446.71亿，同比下滑12.61%；归母净利润24.46亿，同比下滑19.03%；伊利营收596.96亿，同比下滑9.53%；归母净利润75.31亿，同比增长19.44%（但扣非净利同比下滑12.81%）。还有不少乳企上半年营收出现两位数下滑，其中当代牧业归母净利同比下滑209.10%。
这种情况到三季度也未见昭着好转，伊利Q3营收290.37亿元，同比下滑6.66%。
事迹下滑仍是响应在乳企的股价上：从2021年高点于今，伊利股份股价跌去30%，蒙牛乳业股价跌去超60%。
对投资者来说，更遑急的是，何时乳业会触底反弹？伊利和蒙牛两家，谁的证据更优？
#01过剩和疲软何时是个头？
乳业念念要触底反弹，要看消耗端提振和供给端出清两者的进展。
中国乳成品行业畴昔履历过高增长阶段，即使在疫情中，2021年乳成品全渠说念收入增速还保捏在7.9%。
但2022年后，乳成品的消耗需求反弹却并不如预期乐不雅；当年我国东说念主均乳成品消耗量42千克，占比最高的液态奶消耗量出现8年来的首降，降幅达8.6%。到2023年，我国国内液态奶消耗量同比-2.15%，仅是降幅收窄（彭博数据）。2024年Q1，乳成品消耗捏续下滑，寰宇东说念主均乳成品消耗量进一步降为41.3千克。
过往乳业常常用“我国东说念主均乳成品消耗量仅为世界平均的三分之一、亚洲平均的二分之一”，来诠释行业仍有很大发展空间，但如今来看行业上限可能莫得设念念那么高。
最初，历程这样多年宣传普及，我国住户传统饮食结构中乳成品占比仍较少，城镇住户液态奶需求收入弹性仍为1.74（当数值大于1时，意味着商品的需求量对收入变动的反应出奇敏锐），这标明液态奶还不是住户的活命必需品（农业农村部食品与养分发展询查所）。
其次，手脚乳成品主要销售渠说念的大型商超、卖场客流下滑，导致渠说念浸透率有所下滑。2023年大卖场数目同比下降6%，平均单点快消品销售额同比下降10%（尼尔森）。
终末，乳成品原有主要品类达到增长瓶颈。比如百亿级别大单品高端白奶，2022年后金典和特仑苏增速放缓至5%-10%傍边；除此除外婴幼儿奶粉销售额2023年同比下降13.90%，比前一年的-4.60%降幅进一步扩大（尼尔森数据）。
对应来看，国内乳成品消耗现在暂时未看到有昭着增长的趋势，最多是细分品类上的翻新和晋升，比如借助农历龙年对生养意愿带来短期提振，让婴幼儿奶粉需求牢固企稳。
乳成品增长新但愿是下千里渠说念，2013-2022年城镇和农村东说念主均乳成品消耗量复合增速区别为-1.21%和4.34%，2023年以来县级市及县城液奶销售额同比微增1.00%，显然好于地级市以及高线城市。
不外下千里市集向来是块“难啃的骨头”，对乳成品也不异，传统渠说念比例高且网点更为散布，爱戴难度大，可能也惟有龙头凭借强有劲的渠说念照应才略从其中获取增长。
另一边，乳业去库存压力仍存。
上游牧场在加快淘汰产能，拆伙到2024年9月末我国奶牛存栏量624万头，较Q2末减少5.7万头；2024年1-8月国内乳成品产量1916.8万吨，同比下降2.6%。但原奶价钱自2022年头便运行捏续下调，8月乳成品单月产量256万吨，同比增长1.1%，这是年内初次月度产量同比正增长；且乳成品1-8月出厂价钱均保捏每月1.5%~3%的稳步下滑；8月乳成品出厂价钱指数同比下滑3%，是本年以来单月最大降幅（国度统计局）。
国际原奶价钱则仍是有所回升，但这只会导致我国乳成品入口数目的下降，2024年Q1我国策划入口各种乳成品65.2万吨，同比减少15.6%（中国奶业协会）。
是以现在我国乳业仍处于阶段性过剩阶段。
“奶牛周期”可类比“猪周期”。当原奶供给不及价钱飞腾，牧场会加多奶牛存栏量；但由于具有滞后效应，原奶供需往往少顷均衡后，供给运行跳跃需求导致原奶价钱下降；牧场就要运行淘汰过剩产能，实力弱小的牧场被淘汰出局。
上一次原奶过剩运行于2015年，直到2018年之后价钱才运行飞腾。这一轮原奶过剩不错从2022年算起，不同分析均合计2025年或迎来周期见底回升，但这是偏乐不雅的。原因在于：一是本轮周期的严峻进度仍是跳跃上一次，2024年行业耗费面跳跃80%（中国奶业协会副会长李得手）；二是在上一轮原奶价钱猛涨技艺，大型乳企为了阐明质料和产出，皆有比较高的奶源自给率，如伊利蒙牛的奶源自给率均达到40%傍边，这或将延伸出清时辰。
详细来看，在需求复苏预期弱，及供给出清不畅的情况下，固然乳成品行业举座的市盈率在15倍傍边，但投资性价比较低。
且在原奶过剩阶段，大型乳企由于较高的自给率，反而阻挠易裁汰资本，处于顶风局（小乳企不错更廉价钱从市集购买原奶，但大型乳企40%的原奶自给率让其难以生动转移）。惟有当原奶过剩问题得以责罚，大型乳企能力再行获取竞争上风。
因此，当下可能并非布局的最好时机。而如果伊利和蒙牛比较，谁又更值得关怀？
#02老仇敌，谁更优？
若把柄营收边界、盈利才略、照应层阐明性、增长后劲、投资性价比等详细比评伊利和蒙牛，伊利的上风较大。
从边界上，2021年伊利营收草率千亿大关，背面两年营收均超1200亿，本年前三季度营收已近900亿，固然杀后生头设定的1300亿营收意见难度较大，完成千亿营收是八成率事件。而蒙牛2023年营收接近千亿（986亿），本年或离千亿更远一步。
从盈利才略上，伊利阐明性更佳，仍是迷惑保捏14年增长。2024年前三季度，伊利的归母净利同比增长15.87%，更能响应缠绵情景的扣非净利同比增长为0.65%，Q4无意伊利将不竭通过降本增效来保管利润数据的颜面。比较之下，蒙牛的归母净利润则时常常出现负增长情况，2023年其归母净利同比下滑9.31%，本年上半年更是过失加重。
这也导致蒙牛“换帅”，执掌蒙牛8年的卢敏放离开，启用打造出特仑苏超等大单品的“老蒙牛东说念主”高飞。而伊利这边照应层则十分阐明。
对投资更遑急的是掂量畴昔成长性。
伊利蒙牛的业务组成差未几，主如果液态奶、奶粉、冷饮和其他，总体来看亦然伊利占优。
本年上半年，伊利液态奶营收为368.87亿元，奶粉营收为145.09亿元，同比增长7.31%，冷饮营收为73.22亿元；同时，蒙牛液态奶营收为362.62亿元，同比下降12.92%，跌幅略小于伊利，奶粉、冰淇淋、奶酪业务悉数孝顺71亿元的增量，但比不外伊利冷饮一项的收入。
液态奶是两家的重心，伊利液态奶2023年毛利润率降至30.4%，蒙牛未平直走漏，但毛利率比较应更高。可液态奶市集已相对有余，业务增长牢固，这给二者增长均蒙上暗影。尤其是蒙牛，除液态奶外，其于今仍未能打造出真实的第二增长弧线。
在2021年蒙牛乳业的五年战术中，奶酪、鲜奶、奶粉业务皆设定百亿以上的意见。多年来蒙牛通过收购的神气先后买入当代牧业、贝拉米、妙可蓝多等，当代牧业2023年净利润下降68.9%；贝拉米从2020年营收快速下滑，2022年仅杀青营收1.24亿元，蒙牛还计提了7.42亿元的商誉减值；妙可蓝多2023年奶酪业务营收同比减少18.91%，归母净利同比减少53.9%。
未能打造新增长点，反而给我方带来更多损失。蒙牛2024上半年商誉为89.05亿元，应占联营公司损益耗费达到1.71亿元。
蒙牛将新增长点放在B端、国外、和新品类如奶酪业务的开拓上。现在蒙牛仍是和肯德基、必胜客、瑞幸、库迪、蜜雪冰城等品牌开辟了配合；以4.48亿元现款收购内蒙古蒙牛奶酪有限遭殃公司100%股权，但这些能否有证据还有待不雅察。国外业务上，蒙牛2024年上半年杀青营收23.52亿元，收入占比约为5.26%，孝顺度还较小。
还有少量影响二者畴昔成长性的，即是营销参加对营收的拉动遵守在变差。
2023年，蒙牛销售及经销用度加多12.7%至251.9亿元；其中，仅告滥用就加多36.9%至75.2亿元；对应营收只增长6.51%。2024年上半年蒙牛销售用度减少8.8%，这是近10年来该项用度初次大幅下降，但营收下滑愈加重烈（-12.61%）。伊利也莫得好太多，2024年上半年销售用度同比微增0.09%，销售用度率为19.41%，为近七年同时初次回升，但也未挡住总营收的下滑（-9.53%）。
更直不雅来看，固然乳品企业的协议欠债莫得白酒企业的那样成为遑急的“蓄池塘”，但仍能响应出一些畴昔的增长性。以伊利来说，2024年Q1协议欠债同比下滑11.93%，到Q3协议欠债微微下滑2.24%。另外，伊利的应收单子及应收账款在年中时一度同比增长13.18%，同时缠绵行动现款流净额下滑11.42%；Q3前者略微回落，后者增长18.46%。
蒙牛未单列出协议欠债一项，不外应收单子和应收账款年中同比下滑24.09%，缠绵行动现款流净额同比下滑44.36%。
部分可看出伊利在Q3季度缠绵情景有所好转；蒙牛还有待不雅察，甚而7月摩根大通的申诉中展望其2024年至2026年销售额及纯利复合年增长率区别为3%、8%。
详细来看，如果要在乳品两大巨头中来挑选，伊利在多维度证据相对较好；但可能现时更好的作念法是捏续不雅察，耐烦恭候。